中概股私有化浪潮

　　中國企業(yè)從一窩蜂跑去美國上市，到因造假遭到投資者質(zhì)疑、股價無法得到合理反應(yīng)，紛紛尋求退市，這個過程只用了近10年的時間。而這10年，也反映出美國投資者眼中的“中國概念”，從起初的無比青睞到“最好不去碰”的態(tài)度的轉(zhuǎn)變。確實，自從“渾水們”對一些借殼上市的中概企業(yè)進行精準打擊之后，中國概念在美國投資者眼中已經(jīng)被貼上了造假的標簽，加上全球經(jīng)濟的低迷，很大程度上影響了尋求在美國上市的后來者去美國上市的進度。

　　“中國概念”正在美國市場遭遇前所未有的危機，更多的公司無法到美國上市。2012年年初以來，除了唯品會(NYSE∶VIPS)上市并破發(fā)，以及李學(xué)凌帶著類騰訊概念將歡聚時代 (NASDAQ∶YY)帶到納斯達克以外，其他沖刺上市的公司都喋血前夜。除此之外，一些已經(jīng)上市的中概股的情況也非常糟糕，據(jù)筆者統(tǒng)計，截至2012年8月底，已經(jīng)在主板掛牌的200余家中概股中，持有現(xiàn)金大于市值的企業(yè)只有50家。

　　2013年以來，部分中概股股價開始有回升跡象。前羅仕證券中國區(qū)負責人馬駿就預(yù)測，2013年宣布退市的數(shù)量應(yīng)該低于2012年，股價的回升使優(yōu)質(zhì)企業(yè)減少了退市的動力，又增加了私有化的成本。其次是私有化以后的出路：港股上市的估值并不理想，2012年年中開始，A股IPO已經(jīng)叫停，而目前還沒有一家在退市后重新上市的企業(yè)。

　　從2010年開始，一些被狙擊的中概股陸續(xù)從美國私有化退市。目前成功私有化的中國公司包括哈爾濱泰富電氣、同濟堂藥業(yè)、康鵬國際、SOKO健身、經(jīng)緯國際、盛大娛樂、合眾國際等在場外交易或者主板上市的大中型企業(yè)。2011年，一共有37家中概股從美國退市，而到了2012年，一些認為價值沒有得到體現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)中概股開始私有化退市，這里包含分眾傳媒、盛大等。從2010年4月至2012年11月20日，在大約45家提出過私有化方案的中國公司中，已經(jīng)有7家因為種種原因終止了該計劃。

　　據(jù)統(tǒng)計，2011年全年，國內(nèi)共有11家公司在美國上市，有30家中國公司從美國三大市場退市，約占中國概念股總數(shù)的1/10，主要退市方式包括退到OCTBB繼續(xù)交易、退至美國粉單市場以及完成私有化主動要求摘牌等。其中，部分企業(yè)或涉嫌內(nèi)部交易，或涉及潛在財務(wù)造假，抑或是無理由遲交年報和季報，進而股價大幅下跌，直至最終被停止交易。

　　從2011年中概股公司退市的原因來看，在37家中概股退市公司中，因私有化而主動退市的有8家，約占22%;因股價長期處于1美元之下而被迫退市的有4家，約占11%;因無法滿足信息披露等要求而退市的有15家，約占41%;因財務(wù)遭質(zhì)疑而退市的有6家，約占16%。因種種原因而被退至粉單市場的共有29家，約占退市總數(shù)的78%。粉單市場里交易的股票，被稱為“垃圾股票”，大多是因公司本身無法定期提出財務(wù)報告或重大事項報告，被強制下市或下。

　　而到了2012年，中概股私有化退市成了主旋律，在2012年宣布私有化的15家企業(yè)中，首先當然不排除有受到嚴重造假指控的公司，如借殼上市的普大煤業(yè)和上市僅一年就以4倍溢價宣布私有化的香格里拉藏藥。而對于一些優(yōu)質(zhì)的中概股，如分眾傳媒、亞信聯(lián)創(chuàng)等私有化退市的主要原因是這些上市公司認為市場對公司股票估值偏低，回國內(nèi)資本市場上市，會得到投資人的更大認可，而目前中概股股價處于低位，且私有化成本較低，是中概股合適的私有化窗口期，因此，許多企業(yè)的大股東和管理層選擇了私有化這一路徑。

　　私有化(privatition)，是指由上市公司大股東作為收購建議者所發(fā)動的收購活動，目的是要全數(shù)買回小股東手上的股份，買回后撤銷這家公司的上市資格，變?yōu)榇蠊蓶|本身的私人公司。私有化以后，公司可以不再按照美國證券交易委員會的要求來做定期信息披露，企業(yè)的法律咨詢費用、審計費用都可以適當減少，而公司高層和大股東施展動作也少了不少阻礙。當市值不能準確反映公司的價值時，私有化可以讓公司行為不再以股價為中心，而是依據(jù)現(xiàn)金流等因素來作出決策，可以提高公司在股市外其他市場的融資能力，公司治理會更加靈活。公司可以致力于長期目標，而不是常常為短期符合市場預(yù)期而煩惱。公眾監(jiān)管少了，一些敏感信息也可以不必要披露。

　　實際上，中概股的私有化之路走得并不平坦，私有化成敗的關(guān)鍵，是解決私有化中的資金問題。私有化退市的程序啟動之后，會涉及大量的費用，比如會計師、財務(wù)顧問、法律顧問、融資等各項費用，以及潛在的訴訟費用，單中介服務(wù)一項就可能要花費百萬美元，而這些都還是較小的花費。私有化中花費的大頭是在公開市場回購股票的費用，大股東除了運用自有資金進行私有化以外，還將借助外部的資金。中概股公司一般會引入私募股權(quán)投資(Private Equity，簡稱PE)或者是找銀行借貸。一般股權(quán)分散、耗資較多的私有化，大股東難以獨立完成會引入PE，如分眾傳媒在私有化的過程中就引入了5家PE。但是對于股權(quán)集中、耗資較少的私有化，不一定會引入PE。如，股權(quán)集中度達到70%的盛大，其私有化未引入PE。中概股私有化的另外一種融資渠道是貸款，比如泰富電氣為了完成私有化就向國家開發(fā)銀行貸款4億美元。

　　中概股私有化的時間，一般難以估計，各家公司根據(jù)自身的情況不同，成功完成私有化整個交易流程的時長各不相同。從目前已有的成功案例來看，私有化時間耗時最長的是泰富電氣，長達388天，期間多次受到做空機構(gòu)香櫞的狙擊。而私有化時間最短的，是環(huán)球天下，只花了30天時間。通常情況下，中概股完成私有化時間在150~250天之間，宣布私有化到達成協(xié)議占比一般是一半。

　　私有化之路并不好走

　　過去兩年來，中概股成功私有化案例不少，有估值高達226億美元的盛大，也有估值僅3190萬美元的經(jīng)緯國際。當然，私有化的過程有非常順利的，也有非常曲折的。被培生收購的環(huán)球天下在短短30天內(nèi)完成了私有化過程;而泰富電氣歷經(jīng)388天才完成私有化，且中間還被質(zhì)疑不能籌集到私有化所需的資金，幾經(jīng)周折最終才完成私有化。

　　成功私有化的發(fā)起人一般都持有較大股份，除中國安防外，其他要約方持股都超過40%，并且背后都伴隨著財團的支持。從私有化估值上看，多數(shù)案例都在1億美元以上，只有國人通信和經(jīng)緯國際的市值在1億美元以下;不過，超過10億美元的案例也很少，以上只有盛大一例超過10億美元。所以分眾傳媒如果私有化成功將會是到目前為止中概股最大的一個私有化案例。從私有化過程所經(jīng)歷的時間上看，多數(shù)案例歷時在180天以內(nèi)，當然也有像同濟堂和泰富電氣那樣超過一年的。

　　在過去的兩年中，私有化案例多達幾十起，大多數(shù)都還在進行中，成功的有十幾例，當然失敗的也不少。這些失敗的案例中，有市值接近10億美元的泛華保險，但多數(shù)是市值不到1億美元的公司。西藍天然氣、香格里拉藏藥和雙威教育還在私有化過程中退至粉單市場交易。更難理解的是雙威教育還在這過程中出現(xiàn)了董事會與管理層權(quán)力角斗的慘烈事件。要成功私有化需要股東認可要約價格，并且需要要約人籌措到足夠的資金，但私有化失敗則可以有很多原因，甚至還會上演戲劇性的事。

　　哪些公司會考慮私有化?

　　作為優(yōu)質(zhì)中概股代表的分眾傳媒控股有限公司在2012年8月宣布收到私有化要約之后，易凱資本有限公司首席執(zhí)行官王冉認為，分眾傳媒的私有化會對中概股的股東們有更多心理暗示。今后，會有更多中概股尋求退市，也會有更多VIE架構(gòu)的非上市公司試圖變成“海歸”轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股市場或者直接賣給A股公司。的確，分眾傳媒的私有化可能引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，那么誰將成為新一輪私有化熱點?

　　目前，很多在美國上市的公司正陷入業(yè)績增長與估值低廉的“怪圈”。它們在保持業(yè)績快速增長的同時，市盈率卻屢創(chuàng)新低，更多的中國企業(yè)創(chuàng)始人對赴美上市似乎很后悔，在融資成本提升的情況下，還要承受大量費用和嚴格的監(jiān)管。而之前不符合在國內(nèi)上市條件的中概股們，隨著國內(nèi)資本市場的變化，擇機私有化也許是更好的選擇。

　　在更多的企業(yè)選擇私有化這條路的時候，外界也在分析，哪些企業(yè)會繼續(xù)考慮私有化。目前在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市還缺乏條件，因此這類公司并無太大動力進行私有化，預(yù)計未來私有化的中概股仍將以小盤股及傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)為主。

　　據(jù)i美股統(tǒng)計，截至2012年8月14日收盤，據(jù)不完全統(tǒng)計，按照各個公司最新披露的財報，目前在美上市的中國概念股中，現(xiàn)金大于市值的中國概念股共有50家，而這些賬面現(xiàn)金大于市值的公司，一般認為是今后私有化公司的來源。

　　越來越多的PE機構(gòu)參與到中概股私有化的進程中，但是私有化之后，這些PE機構(gòu)如何退出，引人關(guān)注。一般的情況是，這些退市后的中概股，將會回歸A股、港股，或者被并購，但是至今還沒有任何成功的案例。

　　不要一窩蜂私有化

　　但是就像不是所有的中國企業(yè)都適合赴美上市一樣，也并不是所有的企業(yè)都適合私有化。有律師建議：公司概念能夠得到美國資本市場認可，需要融資，且又找得到估值較好的融資渠道的中概股，沒有必要私有化;有些無顯著贏利歷史，無優(yōu)良融資渠道，又無法在香港和內(nèi)地上市的科技板塊股票可以考慮繼續(xù)在美國堅持;公司股價已經(jīng)被低估，業(yè)績不好，無法支付每年在美國市場高額的掛牌費用，且有實力回購股票的中概股企業(yè)，則可以考慮私有化。

　　春華資本集團合伙人廉潔建議中國企業(yè)在考慮私有化的過程中，要想清楚諸多問題：

　　第一、要搞清楚公司跟法律相關(guān)和股東結(jié)構(gòu)相關(guān)的諸多問題。早年很多反向收購上市的中國企業(yè)都是在美國或其他地方注冊的，如果該中概股是一家在美國注冊的公司，必然要受美國法律的監(jiān)管，在私有化的過程中會遭遇很多的集體訴訟。另外，稅負也是一個很大的問題，在過去幾年中，春華資本所接觸到的很多家在美國注冊的中國公司，在考慮私有化的過程中，根本就沒有將稅負考慮進去，春華資本通過專業(yè)的稅務(wù)專家、審計專家做了具體測算，對一家公司而言，這一稅負甚至到了幾千萬美元的數(shù)額。

　　而股東的結(jié)構(gòu)也非常重要，如果大股東有超過50%、60%的控股權(quán)，私有化決議在最后股東大會上很容易通過;但如果整個公司的大股東、管理層才擁有10%、20%的股權(quán)，最后怎樣通過近20個星期工作的努力，得到股東大會的批準，也是很多人需要去考慮的問題。

　　第二、財務(wù)和時間的成本，除了稅負成本大，其實交易費用成本也是不容忽視的。整個財務(wù)顧問、律師費用是一筆非常大的開銷。如果要做杠桿收購，找借貸資本，也會是一筆很大的費用。春華資本接觸到一些企業(yè)家，前期對私有化非常篤定，但是當根據(jù)公司的規(guī)模測算出私有化的成本之后，很多都退卻了。

　　另外，時間成本也很重要，本身私有化過程很長，有些人花了將近一兩年時間，有的則時間很短，而這一過程卻非常復(fù)雜，光跟美國證監(jiān)會反復(fù)的溝通就要花費很長的時間，另外在這近20周的私有化時間里公司畢竟還要運轉(zhuǎn)，企業(yè)也很容易因為運作私有化而影響到業(yè)務(wù)的發(fā)展。而私有化之后的去向，目前也非常不明確。

　　第三、私有化融資渠道很重要，現(xiàn)在中國概念股在國外有很多現(xiàn)金，而除去現(xiàn)金很多中概股的PE可能不到一倍，甚至很多公司的現(xiàn)金比公司市值還大，這樣的企業(yè)如果做私有化，資金來源可能會容易一點，可以做過橋貸款，但對于很多公司來講，畢竟在私有化的過程中需要大量的資金，錢的來源是一個很關(guān)鍵的問題。

　　中國的企業(yè)選擇私有化退市，很多企業(yè)也希望同時轉(zhuǎn)型。企業(yè)在美國上市，每個季度都要公布業(yè)績，并要講新鮮的故事給投資人聽。有些企業(yè)不是要做大的轉(zhuǎn)型，而是想要做一些新的業(yè)務(wù)，當華爾街的投資者看到公司沒有新鮮的故事時，這個季度的股價就會跌一兩個百分點，這也是資本市場對企業(yè)的懲罰。企業(yè)在發(fā)展的過程中，如果不能抗住這種壓力，就會感到資本市場給予更多的不是支持，而是束縛。同樣，如果找銀行貸款有時候也會遇到類似的事情，銀行答應(yīng)給企業(yè)貸款的時候，會有很多對業(yè)績的限制。企業(yè)有時候想到未來嚴峻的經(jīng)營環(huán)境，會答應(yīng)銀行嚴格的約束條件，這樣一來反而達不到企業(yè)重生的目的。在這個領(lǐng)域，借貸的銀行一定會通過業(yè)務(wù)、財務(wù)、市場來非常詳細地判斷能不能給企業(yè)借款，而此時企業(yè)拿銀行的錢也要非常的謹慎。

　　第四、企業(yè)家在進行私有化考量的過程中，要警惕中介機構(gòu)，包括投行、私募基金等為了做項目，從自身的角度出發(fā)來煽惑或引導(dǎo)企業(yè)做私有化。因此，找到對的合作伙伴，切身實地地考慮私有化是非常重要的。一旦宣布私有化，企業(yè)將會被資本市場的一批訴訟律師盯上，迎面而來的集體訴訟等諸多環(huán)節(jié)，有時候甚至可能會拖垮一個企業(yè)。

　　此外，私有化之后企業(yè)下一步的歸宿在哪里也是要提前思考的問題。很多企業(yè)在美國的PE才三四倍，而一些可能是前景差的同行公司，在國內(nèi)資本市場上，甚至可以達到60倍的PE。這也讓很多在美國上市的企業(yè)家心里非常不平衡，很多企業(yè)家想著要私有化退市之后到中國上市，享受高倍數(shù)的市盈率。但是，對企業(yè)退市之后能否在國內(nèi)上市，卻是需要慎重考慮的。要到A股上市，企業(yè)除了要排隊之外，國內(nèi)的監(jiān)管可能是全世界最嚴格的，有很多條條框框的標準要求，企業(yè)能否達到要求，能否在一到兩年內(nèi)就到A股上市，抑或是要3~5年，都是很難判斷的事情。而企業(yè)在私有化的過程中，高層會否牽扯太多的精力在資本運作，而忽略了企業(yè)的正常發(fā)展，這些都是中國企業(yè)在尋求私有化之前，就應(yīng)該想清楚的。