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PE投資協(xié)議的框架結(jié)構(gòu)
發(fā)布時(shí)間:2013-11-05 03:23:00 來(lái)源:管理員 瀏覽次數(shù):

  談判過(guò)程是投融資各方斗智斗勇、有進(jìn)有退、有攻有守的過(guò)程。談判中首要是要建立雙方認(rèn)可的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn),切忌站在各自的要求上進(jìn)行意志較量。由于投資方和融資方的出發(fā)點(diǎn)和利益不同,雙方經(jīng)常在估值和合同條款清單的談判中產(chǎn)生分歧,因?yàn)榻鉀Q這些分歧的技術(shù)要求高,所以不僅需要談判技巧,有時(shí)還需要第三方顧問(wèn)“穿針引線”的協(xié)助。有一點(diǎn)至關(guān)重要:從根本上,投資收益來(lái)自于雙方“1+1>2”的價(jià)值創(chuàng)造,而不是來(lái)自于合作對(duì)象的讓步。

  投資談判的關(guān)鍵議題包括戰(zhàn) 略定位、投資方式、企業(yè)估值、股權(quán)比例、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)、承諾、保證與違約責(zé)任等內(nèi)容。通常,擬上市公司在上市前引進(jìn)新的投資者應(yīng)不影響公司連續(xù)計(jì)算經(jīng)營(yíng)時(shí)間 (業(yè)績(jī))。如不發(fā)生主營(yíng)業(yè)務(wù)的重大變化,董事、高級(jí)管理人員不發(fā)生重大變化,實(shí)際控制人不發(fā)生變更等。

  1、公司發(fā)展定位;

  雖然PE通常不介入?yún)⒐善髽I(yè)日常經(jīng)營(yíng),但資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的定價(jià)原則有別于產(chǎn)業(yè)投資者的思維方式。為了更快的實(shí)現(xiàn)IPO,同時(shí)獲得更高的估值,PE會(huì)與老股東就你上市企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)、商務(wù)模式、上市架構(gòu)等事宜進(jìn)行商討,并在投資協(xié)議中進(jìn)行框架性的明確。

  2、投資方式;

  常見(jiàn)的股權(quán)投資方式包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資擴(kuò)股。股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)際上是實(shí)現(xiàn)了老股東的股權(quán)套現(xiàn),企業(yè)并為獲得發(fā)展所需要資金,因此多數(shù)情況下,PE入股會(huì)選擇增資擴(kuò)股的方式。但為了控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),PE會(huì)提出附帶經(jīng)營(yíng)條件的或有支付方式,即所謂的“對(duì)賭方式”。在蒙牛案例中,管理層股東和投資者分別持有A類和B類股票,兩類股票同股不同權(quán),管理層持有較少的股票但卻有51%的投票權(quán)。當(dāng)管理層股東在2004年實(shí)現(xiàn)企業(yè)及盈利增長(zhǎng)的承諾后,A類股票轉(zhuǎn)換為B類股票,確保了管理層持有股權(quán)與其持有的投票權(quán)一致。通過(guò)靈活使用投資的法律形式,投資者可以建立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制,并對(duì)自身利益進(jìn)行保護(hù)。

  設(shè)定或有支付方式條款時(shí)可基于的未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況指標(biāo):收入總額或收入增長(zhǎng)、稅后利潤(rùn)總額或稅后利潤(rùn)的增長(zhǎng)、現(xiàn)金流量情況、對(duì)買方分紅的情況以及投資收益的指標(biāo)(投資回報(bào)率、凈資產(chǎn)收益率)等。

  除了附帶經(jīng)營(yíng)條件的或有支付方式以外,境外投資者一般還愿意選擇可轉(zhuǎn)換債券,可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等形式,一方面可以在投資期間享受固定的投資回報(bào),另一方面也在一定程度上確保了本金的安全。

  3、企業(yè)價(jià)值評(píng)估;

  價(jià)格是投資協(xié)議中的關(guān)鍵議題。具體方式方法前文已經(jīng)進(jìn)行了探討,這里不再贅述。通常,私募融資的價(jià)格通常是在同類上市公司通行市盈率的基礎(chǔ)上進(jìn)行折價(jià)。這一方面是考慮到未上市公司和上市公司的規(guī)??赡苓€存在一定的差距,另外也是考慮到未來(lái)上市時(shí)的發(fā)行市盈率大體也會(huì)與同類上市公司的交易價(jià)格相仿,而充足的折扣才能夠確保投資者有足夠的收益和安全空間。

  4、股權(quán)比例;

  公司出讓多少股份,往往取決于大股東的意愿,要綜合考慮多種因素。作為控股股東往往能夠持有對(duì)公司的控制權(quán),更多的享有子公司的戰(zhàn)略價(jià)值。對(duì)于參股擬上市企業(yè),需要考慮的要素要更多一些。首先在未來(lái)上市后,企業(yè)必須要出讓25%左右的股份作為流通股,大股東屆時(shí)是否還能夠擁有絕對(duì)控制權(quán);其次這次融資距離計(jì)劃的上市時(shí)間還有多久,是否在上市之前還要進(jìn)行融資,如果距離上市已經(jīng)很近了,通常投資者會(huì)把股份比例控制在較低的水平,3-10%,或者考慮到上市后的禁售期問(wèn)題,還會(huì)把股份拆細(xì)到更低的比例;第三,要考慮到企業(yè)在私募融資后到上市前這一階段,自身發(fā)展所需要的資金量,根據(jù)自己的需要出讓相應(yīng)比例的股份;第四,投資者可能會(huì)要求對(duì)重大事項(xiàng)有控制能力,為此希望獲得更有分量的股份。

  5、經(jīng)營(yíng)管理權(quán);

  掌握一定的控制權(quán),尤其是對(duì)重大事項(xiàng)的否決權(quán),對(duì)于保護(hù)PE的利益來(lái)說(shuō),是至關(guān)重要的。通常,PE會(huì)通過(guò)要求獲得董事會(huì)席位,并修改公司章程,將其認(rèn)為的重大事項(xiàng)列入需要董事會(huì)特別決議的事項(xiàng)中去,以確保投資者對(duì)企業(yè)的發(fā)展方向具有有力的掌控。再次要特別說(shuō)明的是,通常PE不會(huì)對(duì)企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)進(jìn)行過(guò)多的干涉,之所以要求對(duì)企業(yè)的重大事項(xiàng)有控制權(quán),一方面是防止企業(yè)做出抽逃資金等違背投資協(xié)議的事情,更重要的是為了貫徹企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略,是企業(yè)能夠始終在健康發(fā)展并且成功上市的軌道上運(yùn)行。

  6、承諾、保證與違約責(zé)任。

  規(guī)范的合同應(yīng)該是經(jīng)過(guò)充分協(xié)商溝通,對(duì)相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行翔實(shí)的確認(rèn)。通常,高效的原則往往是“復(fù)雜的事情簡(jiǎn)單化”,但寫合同卻恰恰是要“簡(jiǎn)單的事情復(fù)雜化”?,F(xiàn)實(shí)中,合作方往往都在憧憬著美好的未來(lái), 對(duì)“承諾保證與違約責(zé)任” 最容易忽視,相關(guān)內(nèi)容往往是“未盡事宜友好協(xié)商”之類的外交辭令。現(xiàn)實(shí)中,真正出現(xiàn)爭(zhēng)端時(shí),往往難以“友好協(xié)商”?;蛘呤请p方都力爭(zhēng)在合同仲裁地點(diǎn)為己方所在地。說(shuō)的直白一些:就是想在在相應(yīng)情況下,利用“地利與人和”在仲裁中占到些許便宜,但這已經(jīng)偏離了合同的主旨。合同是一張“丑話說(shuō)在前頭”的約束性文本。換言之,如果大家都能夠履約,合同是一份可以鎖在抽屜里永遠(yuǎn)不用拿出來(lái)翻看的廢紙。如果把并購(gòu)與婚姻做個(gè)對(duì)比,并購(gòu)協(xié)議就相當(dāng)于結(jié)婚證書(shū)。通常,對(duì)于白頭偕老的夫妻而言,結(jié)婚證在婚后幾乎不再派什么用場(chǎng),一旦兩人把結(jié)婚證再翻出來(lái)走向法庭,婚姻也就到了要解體的時(shí)候。同樣的道理,合同只有在出了事得 情況下才有用,合同的定位就是要“防患于未然”。在這方面,我們應(yīng)當(dāng)進(jìn)行總結(jié)和反思。

  違約責(zé)任是投資者和融資企業(yè)需要在協(xié)議中詳細(xì)明確的事項(xiàng),例如未能如期上市,上市價(jià)格低于預(yù)期,業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)標(biāo)等于承諾不符的事項(xiàng)是否屬于違約,企業(yè)和投資者之間最好能夠事先協(xié)商清楚,并對(duì)違約后的責(zé)任問(wèn)題進(jìn)行約定。盈利保證是投資者給企業(yè)帶上的一個(gè)緊箍咒,沒(méi)有這個(gè)緊箍咒,企業(yè)宏大的發(fā)展目標(biāo)和上市計(jì)劃很可能會(huì)流于空談,投資者也無(wú)法得到相應(yīng)的回報(bào)。有一些融資企業(yè)最終能夠和投資者達(dá)成獎(jiǎng)勵(lì)條款,在企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)到一定程度,或上市后投資者的回報(bào)超過(guò)一定比例, 投資者會(huì)給予企業(yè)家現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì),或者象蒙牛案例中那樣,通過(guò)股權(quán)安排制定較為復(fù)雜的激勵(lì)機(jī)制。


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